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核心提示：中國(guó)經(jīng)濟(jì)將在第一季度面臨“雙重夾擊”。房地產(chǎn)投資或?qū)⑦M(jìn)一步放緩是預(yù)料中的阻力因素；財(cái)政收入下滑則是未預(yù)料到的阻力因素。

 參考消息網(wǎng)1月10日?qǐng)?bào)道 美國(guó)《華爾街日?qǐng)?bào)》1月6日刊發(fā)德意志銀行首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家兼中國(guó)證券策略部負(fù)責(zé)人張智威撰寫(xiě)的報(bào)告稱，2015年，中國(guó)可能會(huì)面臨1981年以來(lái)最嚴(yán)峻的財(cái)政挑戰(zhàn)。報(bào)告節(jié)選的主要內(nèi)容如下：

 我們預(yù)計(jì)，2015年政府總收入的增長(zhǎng)速度將放緩至1%，低于2014年的4%，更不及2009-2013年的年均增速19%。我們還預(yù)計(jì)，2015年地方政府收入增速為-2%，2014年為2%，2009-2013年的平均水平則高達(dá)24%。因此，今年可能會(huì)成為1981年以來(lái)中國(guó)地方政府收入首次出現(xiàn)負(fù)增長(zhǎng)的年份（除了進(jìn)行分稅制改革的1994年以外）。

 財(cái)政總收入縮水的狀況或許在2014年第四季度就已露出苗頭，預(yù)計(jì)會(huì)在2015年上半年急速惡化。官方數(shù)據(jù)顯示，去年第三季度的政府總收入僅僅增加了5%，遠(yuǎn)低于第一季度的15%和第二季度的10%。我們預(yù)計(jì)，2014年第四季度的收入增速可能降至了-2%，2015年第一和二季度繼續(xù)告負(fù)，分別為-2%和-3%。

 導(dǎo)致財(cái)政收入縮水的主要原因是賣(mài)地活動(dòng)放緩。中國(guó)的地方政府嚴(yán)重依賴賣(mài)地來(lái)獲得財(cái)政收入。從全國(guó)范圍來(lái)看，2008年的賣(mài)地收入為人民幣1萬(wàn)億元，到2013年飆升至人民幣3.9萬(wàn)億元，漲幅將近300%。不過(guò)，從2008年到2013年，地方政府的預(yù)算收入僅增長(zhǎng)了140%。2008年，賣(mài)地收入占地方政府收入的比重為25%，到2013年已升至35%。賣(mài)地收入占全國(guó)財(cái)政總收入的比重則從14%升至了23%。

 土地出讓收入勢(shì)必會(huì)在2015年大幅下降。中國(guó)的土地出讓大多都是通過(guò)公開(kāi)拍賣(mài)進(jìn)行的。買(mǎi)方通常需要在拍賣(mài)結(jié)束后的兩個(gè)季度內(nèi)向地方政府全額付款。土地拍賣(mài)數(shù)據(jù)對(duì)外界公開(kāi)，是衡量未來(lái)幾個(gè)季度土地出讓收入情況的良好領(lǐng)先指標(biāo)。2014年上半年全國(guó)300個(gè)主要城市土地拍賣(mài)成交額下降7%，而第三和第四季度分別下降了55%和54%。2014年前三季度全國(guó)的土地出讓收入仍增長(zhǎng)了16.6%。但各季度的增幅逐漸下滑，同比增幅從第一季度的40%降至第三季度的0%。

 人們普遍有這樣一個(gè)錯(cuò)覺(jué)，認(rèn)為2014年中國(guó)的土地收入已大幅下滑。市場(chǎng)似乎深知2014年房地產(chǎn)銷售和土地拍賣(mài)雙雙放緩的情況，但可能忽略了土地拍賣(mài)降溫與財(cái)政收入下滑之間存在的時(shí)滯。事實(shí)上，土地市場(chǎng)在2014年3月開(kāi)始降溫。但從財(cái)政收入的角度看，直到2014年第三季度，土地出讓收入一直保持同比正增長(zhǎng)。我們相信，地方政府收入在2014年第四季度才開(kāi)始受到?jīng)_擊，全面的影響可能要到2015年上半年顯現(xiàn)。

 一項(xiàng)敏感度分析顯示，我們對(duì)財(cái)政收入的預(yù)期在很大程度上取決于我們對(duì)土地出讓收入的預(yù)測(cè)。我們的基本情境是，假設(shè)2015年的土地出讓收入同比下降20%。如果當(dāng)年土地出讓收入下降10%，則地方財(cái)政收入將增長(zhǎng)2.2%左右，仍是1983年以來(lái)的最低增幅（除實(shí)施分稅制的1994年以外）。

 我們相信，地方政府收入下降是2015年中國(guó)面臨的首要風(fēng)險(xiǎn)，理由有三。其一，它將顯著影響GDP增長(zhǎng)率。中國(guó)的地方政府嚴(yán)重依賴賣(mài)地收入為基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)項(xiàng)目提供資金，在中國(guó)，這種做法被稱為“土地財(cái)政”。我們估計(jì)，在2009-2013年間，房地產(chǎn)和基建投資共占總投資的49%，占GDP的24%。如果我們把鋼鐵、水泥和金融服務(wù)等相關(guān)行業(yè)的活動(dòng)包括進(jìn)來(lái)，則在GDP中的占比可能達(dá)到35%。土地財(cái)政無(wú)疑是2009年以來(lái)中國(guó)經(jīng)濟(jì)不可或缺的增長(zhǎng)引擎。

 財(cái)政收入下滑對(duì)經(jīng)濟(jì)的影響已經(jīng)開(kāi)始顯現(xiàn)。11月份固定資產(chǎn)投資增速降至10%以下，這是14年來(lái)的首次。值得注意的是，在2012年第一季度增速也曾大幅回落，當(dāng)時(shí)賣(mài)地收入開(kāi)始放緩。

 過(guò)去五年，一些城市的土地出讓收入連續(xù)四個(gè)季度下滑的情形出現(xiàn)了30余次。我們發(fā)現(xiàn)，一線城市GDP增速下降了0.4%，二線城市下降了1.2%，三四線城市下降了1.4%。相對(duì)于全國(guó)GDP增速下降的情況，三四線城市GDP增速放緩的情況更為明顯，平均達(dá)到0.8%。請(qǐng)注意，三四線城市在房地產(chǎn)投資中所占的比重為47%，在2013年新開(kāi)工建設(shè)項(xiàng)目中所占的比重為62%，因此這些城市受到的影響將對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)相當(dāng)重要。

 其次，財(cái)政收入下滑可能為中國(guó)的財(cái)政穩(wěn)定性帶來(lái)風(fēng)險(xiǎn)。地方政府需要土地出讓收入來(lái)支付過(guò)去的基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)賬單。我們預(yù)計(jì)，截至2014年年中，地方政府已經(jīng)為地方政府融資平臺(tái)累積了20.8萬(wàn)億元人民幣未償還債務(wù)。由于多數(shù)基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目無(wú)法盈利來(lái)償還相關(guān)債務(wù)產(chǎn)生的利息，它們嚴(yán)重依賴政府支持，而政府則依賴土地出讓收入。假設(shè)地方政府債務(wù)的利率為6%，那么需要支付的利息就高達(dá)人民幣1.2萬(wàn)億元，更別提償還本金以及新的基建投資融資需求了。

 第三，市場(chǎng)還未消化中國(guó)土地收入下滑的風(fēng)險(xiǎn)。市場(chǎng)很少提及財(cái)政收入即將受到的沖擊。彭博財(cái)經(jīng)資訊的調(diào)查顯示，市場(chǎng)普遍預(yù)計(jì)2015年GDP增速繼續(xù)下行趨勢(shì)，但第一季度仍能維持住2014年第四季度的7.3%。接受調(diào)查的經(jīng)濟(jì)學(xué)家中無(wú)人預(yù)計(jì)第一季度經(jīng)濟(jì)增速將跌破7%。然而，市場(chǎng)普遍預(yù)計(jì)中國(guó)不會(huì)大舉放松貨幣政策，他們預(yù)計(jì)2015年M2增速將從2014年11月的12.3%降至12.2%，而2015年的財(cái)政赤字占GDP的比例僅會(huì)從2014年2.1%小幅升至2.3%。

 盡管財(cái)政風(fēng)險(xiǎn)沒(méi)有得到市場(chǎng)的充分認(rèn)識(shí)，但是卻引起了決策者的注意。2014年12月27日中國(guó)國(guó)務(wù)院發(fā)展研究中心主任李偉在《中國(guó)日?qǐng)?bào)》刊登的一篇文章中指出，財(cái)政和金融風(fēng)險(xiǎn)逐步顯現(xiàn)，房地產(chǎn)泡沫可能因?yàn)樾枨笫湛s而破滅，地方政府的“土地財(cái)政”模式可能難以為繼，若調(diào)控得好，則風(fēng)險(xiǎn)可控;若調(diào)控失當(dāng)，那么局部風(fēng)險(xiǎn)就有可能演化為系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)。

 我們認(rèn)為，中國(guó)經(jīng)濟(jì)將在第一季度面臨“雙重夾擊”。房地產(chǎn)投資或?qū)⑦M(jìn)一步放緩是預(yù)料中的阻力因素；財(cái)政收入下滑則是未預(yù)料到的阻力因素，這一因素將給投資帶來(lái)更多下行壓力。我們認(rèn)為，這些因素的疊加效應(yīng)或?qū)е潞暧^經(jīng)濟(jì)活動(dòng)放緩速度超過(guò)預(yù)期。

 我們將第一季度GDP增速預(yù)期從7.1%下調(diào)至6.8%，將2015年財(cái)政赤字占GDP比重預(yù)期上調(diào)至3.0%。我們將M2增速預(yù)期維持在14%。此外，我們?nèi)耘f認(rèn)為2015年中國(guó)將兩次降息以及兩次下調(diào)存準(zhǔn)率。我們?nèi)灶A(yù)計(jì)2015年全年GDP增速為7%，政策寬松措施將令增速在下半年企穩(wěn)。